bigpo.ru
добавить свой файл
1


РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК

Институт экономики


На правах рукописи


Козырь Юрий Васильевич


ОЦЕНКА И УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ ИМУЩЕСТВА ПРОМЫШЛЕННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ


Специальность 08.00.05 –

Экономика и управление народным хозяйством

(экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: промышленность)


АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук


Москва, 2003 год


Диссертация выполнена в секторе институциональных основ российской экономики Центра институциональных и микроэкономических исследований Института экономики РАН.


Научный руководитель

кандидат экономических наук, старший научный сотрудник Мильчакова Наталья Александровна


Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Лившиц В.Н.




кандидат экономических наук, доцент Чалдаева Л. А.

Ведущая организация


ГУП Правительства г. Москвы «Научно-исследовательский институт экономики и управления»



Защита состоится 20 мая 2003 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета К002.009.01 Института экономики РАН по адресу: Москва, Нахимовский проспект, 32.


С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института экономики РАН


Автореферат разослан 19 апреля 2003 г.


Ученый секретарь

диссертационного совета К002.009.01

кандидат экономических наук, доцент

^ ПОТАПОВ В.А.



Общая характеристика работы


Актуальность темы исследования обусловлена значением того, что концепция управления предприятием, основанная на максимизации его стоимости (стоимости его имущества), как показала жизнь1, является одной из самых эффективных, поскольку изменение стоимости предприятия за период, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с его функционированием. Принимая то или иное управленческое решение, руководство предприятия должно соотносить последствия его влияния на деятельность предприятия, итоговым критерием которой является стоимость. Каждое управленческое решение взаимосвязано с множеством других, например, решения по финансированию взаимосвязаны с дивидендной политикой компании, решения по заемному финансированию с взаимоотношениями предприятия с поставщиками и клиентами, и т.д. При переходе России к рыночной экономике возникает проблема справедливого распределения благ между субъектами рынка. Одним из вариантов разрешения этой проблемы является адекватная оценка стоимости имущества предприятий и выявления факторов, воздействующих на их стоимость с тем, чтобы принятие новых управленческих решений вело к достижению поставленной цели – максимизации стоимости отдельных предприятий и, через это, к повышению благосостояния всего общества. В этой связи в современной России можно выделить несколько практических проблем управления стоимостью, обуславливающих значимость заявленной темы, а именно:

  • конфликты акционеров и кредиторов;

  • конфликты менеджмента и акционеров;

  • проблема выбора между направлением средств в инвестиции и на дивиденды;

  • проблема выбора между первоочередным инвестированием средств и погашением обязательств;

  • проблема выбора между инвестированием средств и оставлением запаса денежных средств;

  • необходимость выявления новых методологических подходов к оценочной деятельности, позволяющих в большей степени учитывать специфику экономики России.

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах таких ученых как Л.И. Абалкин, Г. Александр, И. Ансофф, Р. Брейли, Дж. Бэйли, А. Дамодаран, Г.Десмонд, К. Гриффит, Р. Хэмптон Д. Хей, Р. Келли, Т. Коллер, Т. Коупленд, В.Н. Лившиц, С. Майерс, С. Мелцзер, М. Миллер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, Ш. Пратт, Д. Росс, В. Шарп, Ф. Шерер, Дж. Фишмен, К. Уилсон. К сожалению, приходится констатировать, что накопленный преимущественно за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Так, например, распространенная за рубежом модель оценки капитальных вложений (CAPMcapital assets pricing model) практически не применима в России для оценки имущества ввиду отсутствия статистики по среднерыночной доходности акций. В связи с этим необходимо найти способы разрешения специфических проблем российской экономики переходного периода. В этом аспекте следует отметить работы российских специалистов по данной тематике – С.В. Валдайцева, А.Г. Грязновой, Н. Г. Данилочкиной, В. С. Ефремова, Н. Н. Тренева, В. Н. Лившица, М. А. Федотовой и др. Особого внимания в части управления стоимостью заслуживают работы И.А. Егерева и С. Мордашова. В то же время следует отметить, что перечисленные выше авторы и предлагаемые ими подходы не охватывают все возникающие в данной части проблемы. Например, предложенный анализ чувствительности, изложенный в работах И.А. Егерева и С. Мордашова обладает хорошими диагностическими свойствами в части выявления возможных приоритетов в управлении стоимостью имущества, но эти подходы сами по себе зачастую оказываются недостаточными для адекватного воздействия на факторы стоимости, поскольку, для их воплощения необходим механизм реализации, отсутствующий в упомянутых работах. Кроме того, в настоящее время существуют определенные пробелы и неясности в методиках оценки и критериях принятия управленческих решений2, и данная диссертация призвана, в некоторой степени, восполнить эти пробелы.

^ Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является сравнительное исследование подходов к оценке и управлению стоимостью имущества предприятия и определение критериев принятия управленческих решений на основе применения концепции стоимости.

Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

- уточнить и дополнить существующие подходы к оценке ставки дисконтирования;

- выявить проблемы оценки стоимости отдельных составляющих имущественного комплекса предприятия;

- разработать предложения по применению опционного подхода в практике оценки предприятия;

- разработать механизм повышения эффективности управления стоимостью имущества предприятия и определить критерии принятия менеджерами эффективных инвестиционных решений;

  • определить критерии выбора между инвестированием в активы и оставлением запаса денежных средств.

^ Предметом исследования являются методы оценки стоимости имущества предприятия и их применение в управлении предприятием.

Теоретической и методологической основой проведенного исследования послужили труды следующих авторов: Л.И. Абалкина, Р. Брейли (Richard Brealey) и С. Майерса (Stewart Myers), Т. Коупленда (Tom Copeland), Т. Коллера (Tim Koller) и Дж. Муррина (Jack Murrin), У. Ф. Шарпа (William F. Sharpe), Г. Дж. Александра (Gordon J. Alexander) и Дж. В. Бэйли (Jeffrey. V. Bailey), А. Дамодарана (Aswath Damodaran), Ф. М. Шерера (F. M. Scherer), Д. Росса (David Ross), Д. Хэя (D. A. Hay), Д. Морриса (D. J. Morris), В. С. Ефремова, И. Ансоффа (H. Igor Ansoff), Н. Н. Тренева, Г. М. Десмонда (G. M. Desmond), Р. Э. Келли (R. E. Kelly), В. В. Коссова, В. Н. Лившица, А. Г. Шахназарова, Н. Г. Данилочкиной, Дж. Фишмена (J. E. Fishman), Ш. Пратта (Shannon. P. Pratt), К. Гриффита (J. C. Griffith), К. Уилсона (D. K. Wilson), С. Мелцзера (S. L. Meltzer) и Р. Хэмптона (R. W. Hampton).

В процессе проведения настоящего исследования были использованы следующие методы исследования: методы финансовой математики, математическая статистика и регрессионный анализ, а также инвестиционное проектирование.

^ Информационную основу диссертационной работы составили законодательные и нормативные акты, работы отечественных и зарубежных авторов, посвященные проблемам стоимостной оценки компаний, данные Госкомстата, Интернет-холдинга «РосБизнесКонсалтинг» («РБК»), некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС», а также другие базы данных.

^ Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке автором новых подходов к управлению стоимостью имущества предприятия, а также – в уточнении и дополнении автором некоторых существующих методов оценки имущества. В частности, в настоящем исследовании можно отметить следующие нововведения:

  1. Выявлена взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия, которая обусловлена влиянием ряда внешних факторов (разница цен спроса и предложения неликвидных активов, рентабельность активов предприятия, процентные ставки, ожидаемое время владения имуществом, риск реализации неликвидного имущества и др.).

  2. Разработаны новые предложения по определению безрисковой ставки дисконтирования, применяемой в процессе оценки предприятия: а) уточнено понятие «чистая безрисковая ставка» - плата за пользование деньгами в условиях отсутствия любых рисков, включая инфляционный; б) ввиду недостаточного развития фондового рынка в России разработано предложение по оценке безрисковой ставки на основе рынка недвижимости (принимая во внимание три фактора: высокоэффективный рынок недвижимости, наличие у предприятий на балансах и за балансами большого объема промышленной и офисной недвижимости и отнесение предприятий к объектам недвижимости);

  3. Предложен механизм определения рыночной стоимости обязательств и акционерного капитала предприятия в случаях превышения величины (номинала) его обязательств над рыночной стоимостью активов.

  4. Предложена процедура обобщения результатов оценки стоимости имущества различными методами, которая заключается в определении не обезличенной стоимости изначально, а в определении стоимости имущества для конкретного субъекта рынка - продавца или покупателя.

  5. Определены критерии принятия менеджерами эффективных инвестиционных решений на основе выбора между: а) инвестированием в активы и погашением обязательств; б) инвестированием в активы и выплатой дивидендов; в) инвестированием в активы и оставлением запаса денежных средств; г) покупкой (продажей) и арендой (сдачей в аренду) недвижимости.

^ Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что на основе проведенного анализа стоимости предприятий разработаны новые модели и методы, позволяющие проводить оценку как стоимости имущества предприятия в целом, так и составных элементов его имущественного комплекса. Разработанные рекомендации, методики и элементы методик могут применяться владельцами имущественных комплексов предприятий, а также различными лицами, организациями и структурами, занимающимися бизнес-консалтингом, арбитражом, финансовым планированием и налогообложением.

^ Апробация работы. Основные положения работы непосредственно использовались автором в процессе осуществления работ по оценке стоимости объектов оценки, которыми являлись имущественные комплексы, пакеты акций3 и долговые обязательства таких предприятий как ОАО «ГАЗ», ОАО «Иркутскэнерго», ОАО «Акрон», ОАО «Новокузнецкий алюминиевый завод», ОАО «АХК «Туполев», ГП ВВО «Сельхозпроэкспорт», ГП «Новоэкспорт», ГП «Промсырьеимпорт», ЗАО «МТУ-Интел» и др. Кроме того, по результатам некоторых осуществленных работ были прочитаны лекции, с которыми автор выступал в Межотраслевом институте повышения квалификации (МИПК при РЭА им. Плеханова). Результаты диссертационной работы докладывались на научно-практической конференции «Денежная реформа и инфляция в России» в феврале 2003 г. Результаты исследований были использованы в практической деятельности государственных регулирующих структур, таких как Российский Фонд Федерального Имущества, Министерство Внешнеэкономических Связей, Министерство Имущественных Отношений, по месту работы автора, а также в ряде коммерческих структур (ОАО «Акрон», ООО «Руспромавто» и др.), консультированием которых занимался автор.

Публикации. По проблематике диссертационного исследования автором диссертации опубликовано 11 научных статей. Общий объем опубликованных работ составил 8,3 печатных листов.

^ Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, двух глав, восьми параграфов, заключения, списка литературы и трех приложений. Общий объем диссертации составляет 162 страницы.

Ниже приводится структура диссертационной работы:

Введение
^

Глава 1. Методологические основы и подходы к оценке и управлению стоимостью имущества предприятия


    1. Основные теоретические подходы к управлению стоимостью имущества предприятия

    2. Сравнительный анализ методов оценки стоимости предприятия

    3. Особенности оценки активов и обязательств предприятия на основе затратного и сравнительного подходов

    4. Опционный подход и его использование в оценке стоимости предприятий

Выводы по главе
^

Глава 2. Применение методов оценки в управлении стоимостью имущества предприятия


2.1. Особенности применения доходного подхода в российской практике оценки стоимости предприятия.

2.2. Получение интегрированной оценки стоимости предприятия

2.3. Критерии принятия эффективных инвестиционных решений в управлении стоимостью имущества предприятия

2.4. Модель оптимизации ценообразования на продукцию предприятия

Выводы по главе

Заключение

Список литературы

Приложение 1. Общие виды моделей доходного подхода


Приложение 2. Оценка отношения среднеквадратичных отклонений доходностей индексов РТС и S&P500
^

Приложение 3. Пример расчета стоимости 100% пакета акций нефтяной компании «Печоранефть» опционным методом




Основное содержание работы

Первая глава настоящего диссертационного исследования – «Методологические основы и подходы к оценке и управлению стоимостью имущества предприятия» - посвящена основным теоретическим подходам к оценке и управлению стоимостью имущества предприятия в рамках применения затратного, сравнительного и опционного подходов.


В рамках исследования методологических основ управления стоимостью автор диссертации проанализировал несколько существующих подходов к управлению стоимостью имущества компаний. Были рассмотрены фундаментальная концепция А. Дамодарана, а также подходы И. Егерева, Т. Коупленда и др., С. Мордашева, К. Уолша.

Подход А. Дамодарана основан на применении к управлению стоимостью имущества компании метода дисконтированных денежных потоков. Поэтому в основе концепции Дамодарана лежат четыре фактора, воздействующих на стоимость:

    • денежные потоки, генерируемые имеющимися в наличии активами,

    • ожидаемый темп роста денежных потоков, образующийся за счет реинвестирования части прибыли или изменения отдачи инвестированного капитала,

    • изменение продолжительности периода высокого роста денежных потоков.

    • изменение стоимости имущества за счет изменения операционного риска инвестированного капитала, изменений пропорций долгового финансирования или изменения условий привлечений кредитов.

Подход Т. Коупленда, Дж. Муррина и Т. Коллера основан на анализе пентаграммы структурной перестройки предприятия. Отправной точкой анализа должна стать оценка текущей стоимости имущества исследуемой компании. Затем следует, как считают эти авторы, оценить фактическую и потенциальную стоимости компании с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых денежных потоках, и возможности увеличения стоимости посредством реструктуризации управления финансами. Далее эти оценки следует соотнести со стоимостью акций компании на фондовом рынке, чтобы оценить потенциальную выгоду акционеров от реорганизации компании. Это сравнение должно помочь выявить разрыв в восприятии будущих перспектив компании инвесторами и менеджерами.

Иной подход, разработанный К. Уолшем, основан на сбалансированности между прибылью, активами и ростом. Менеджерам предприятия рекомендуется заранее продумать и определить те максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно. Согласно этому подходу, для заданного темпа роста потоки денежных средств от основной деятельности должны находиться в равновесии. Эта модель позволяет менеджерам сосредоточиться на фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с прибылью, оборотными активами и темпами роста.

Подход С. Мордашева основан на анализе чувствительности компонентов функционирующего бизнеса: выручки от продаж, себестоимости реализованной продукции, скорректированной на процентные платежи, ставки налога на прибыль, дополнительных инвестиций сверх амортизационных отчислений, используемых для поддержания заданного уровня продаж, темпа роста денежного потока, стоимости привлеченного капитала.

В отличие от него, подход И. Егерева основан на анализе чувствительности компонентов производственного и финансового циклов предприятия: длительности производственного цикла, периода оборачиваемости материалов, незавершенного производства и готовой продукции, длительности финансового цикла, периода оборачиваемости авансов выданных (поставщикам) и дебиторской задолженности, периода оборачиваемости авансов полученных (от покупателей) и кредиторской задолженности, величин дебиторской и кредиторской задолженности и ставки дисконтирования.

К недостаткам существующих подходов к управлению стоимостью имущества, по мнению автора диссертации, можно отнести игнорирование в них проблемы выработки менеджерами инвестиционных решений, проблемы приоритетного выбора между инвестициями в активы, выплатой обязательств и дивидендов, а также выбора между покупкой недвижимости и ее арендой.

Существует несколько базовых подходов к оценке стоимости имущества предприятия - доходный, затратный и сравнительный, в рамках каждого из которых имеется несколько методов, учитывающих те или иные особенности объекта оценки и целей оценки. Кроме этого, в последнее время при оценке имущества компаний все чаще стал применяться опционный подход.

Спецификой затратного подхода является его нацеленность на выявление и учет всех имеющихся активов и обязательств предприятия. Его анализ привел к выводу о том, что использование подхода полезно на больших материалоемких производствах, в условиях недостаточно эффективной коммерческой деятельности или недостатка информации о финансово-экономической деятельности предприятия и ценах сделок с акциями или активами предприятий-аналогов.

В рамках применения затратного подхода автором диссертации было предложено три модели оценки ликвидационной стоимости активов, на основе которых были разработаны предложения по учету скорректированной стоимости оборудования, передаваемого по лизингу; были предложены способ определения стоимости шаблонов и способ экспресс-оценки оборудования. Кроме того, был сделан вывод о нелинейной динамике изменения стоимости обязательств предприятия при изменении стоимости его активов.

По мнению автора, разработанные предложения по оценке ликвидационной стоимости имущества могут быть использованы при определении такой стоимости в рамках ликвидационных процедур при исполнительном судопроизводстве, банкротстве, реструктуризации и санации предприятий. Применение этих подходов важно, так как они позволяют учитывать ограниченность времени реализации объекта оценки по сравнению с характерным средним периодом реализации (временем экспозиции) подобных объектов на рынке.

Учет скорректированной стоимости имущества, передаваемого по лизингу в рамках применения метода накопления активов, необходим для адекватности результата этого метода и возможности его сравнения с результатом доходного подхода. Скорректированная стоимость имущества, передаваемого по лизингу, может быть определена одним из двух методов: 1) определяется стоимость имущества за вычетом приведенной стоимости оставшихся лизинговых платежей; 2) определяется доля суммарных выплат уже оплаченных лизинговых платежей в общих объемах платежей по лизингу, после чего эта величина умножается на текущую рыночную стоимость данного имущества.

Одним из подходов к оценке стоимости нематериальных активов, предложенных автором диссертационной работы, является оценка шаблонов. Стоимость шаблонов можно определить несколькими способами: на основе экономии затрат, в производстве которых они используются и на основе повышения доходов, обусловленных большей производительностью процессов в единицу времени, в которых они (шаблоны) используются. В диссертации предложено несколько способов определения стоимости шаблонов в использовании и способ определения стоимости шаблона для целей купли-продажи, которая отличается от стоимости шаблона в использовании учетом возможностей и затрат, обусловленных несанкционированным использованием шаблона.

В случаях, когда необходимо получить оперативную оценку текущей стоимости оборудования, и при этом имеется информация о результатах адекватной его оценки, осуществленной в недалеком прошлом, а также фактическом и нормативном сроках службы имущества, цели можно достичь посредством корректировок результата прошлой оценки, учитывающих период, прошедший с момента последней оценки, отраслевой уровень инфляции и темп износа имущества. Новизна данного подхода заключается во введении функционала, позволяющего в зависимости от конкретного соотношения фактического и нормативного сроков функционирования легко и быстро осуществлять оценочные расчеты, что в процессе оценки имеет высокую практическую значимость.

Еще одна проблема, исследованная в первой главе, связана с динамикой изменения стоимости обязательств в предельных случаях, когда их стоимость сравнима со стоимостью активов предприятия. В таких случаях рыночная стоимость акционерного капитала компании может значительно отличаться от его балансовой стоимости, близкой к нулю, за счет следующих факторов: во-первых, до введения процедур внешнего управления и банкротства акционеры обладают правом управления активами кредиторов, и это право имеет положительную стоимость; во-вторых, обязательства компании перед кредиторами, как правило, не подлежат сиюминутному удовлетворению, а имеют отсрочку исполнения; в-третьих, возможность превышения в будущем суммарных обязательств компании над величиной ее активов ни коим образом не влияет на снижение стоимости ее акционерного капитала, поскольку значение последнего не может стать ниже нуля (обязательства компании при отсутствии гарантий третьих сторон могут быть удовлетворены только ее собственными активами). С учетом этих обстоятельств автор диссертации предложил способы расчета рыночной стоимости акционерного капитала и ставки дисконтирования обязательств компании при изменении стоимости ее активов. Было показано, что существует определенный диапазон, внутри которого изменение рыночной стоимости активов приводит к нелинейному изменению стоимости обязательств и акционерного капитала.

В отличие от получивших широкое распространение доходного, сравнительного и, в меньшей степени (за рубежом), затратного подхода, подход, связанный с применением опционных моделей ценообразования, появился на Западе сравнительно недавно, но получил хорошую динамику развития. Однако в России этот подход пока используется редко. Применение опционных моделей ценообразования позволяет моделировать и оценивать стоимость самых сложных финансово-экономических объектов с переменным уровнем риска, оценка и моделирование которых другими подходами некорректна и практически невозможна. В качестве объектов оценки, к которым может применяться опционный подход, можно отнести права на разработку и коммерческую эксплуатацию природных запасов природных ископаемых, стоимость патентов, стоимость акционерного капитала компаний, находящихся на грани банкротства, и компаний, чья деятельность только начинается и связана с выводом на рынок принципиально нового вида продукта, а также многие другие объекты. Принципиальная значимость опционного подхода для российского бизнеса заключается в следующем. В условиях российских перемен (страна с переходной экономикой) традиционные способы оценки, и, прежде всего, метод дисконтированных денежных потоков, недооценивают потенциал российского бизнеса: высокий уровень риска характерный для российского рынка приводит к повышению ставки дисконтирования денежных потоков и снижению оценки стоимости имущества. В отличие от традиционных методов оценки, опционный подход позволяет учитывать высокую изменчивость рынка в большей степени как положительный фактор (за счет снижения стоимости обязательств компаний и возможности роста стоимости активов), повышающий стоимость акционерного капитала компаний.

^ Вторая глава настоящего диссертационного исследования – «Применение методов оценки в управлении стоимостью имущества предприятия» - посвящена применению концепции управления стоимостью имущества в процессе принятия управленческих решений менеджерами предприятия. В рамках этой главы рассмотрены особенности применения доходного подхода в практике оценки предприятий, получение интегрированной оценки стоимости имущества предприятия на основе результатов оценки, полученных различными методами, а также критерии принятия эффективных инвестиционных решений в управлении стоимостью имущества предприятия.


Преимущества доходного подхода оценки заключаются в том, что данный подход учитывает целесообразность совместного использования комплекса активов предприятия по сравнению с раздельным их использованием, а также эффективность использования акционерного и заемного капитала предприятия. Принципиальная сложность и ограниченность применения доходного подхода заключается в ограниченных возможностях прогнозирования ожидаемых денежных потоков компании (или акционеров). К другим недостаткам доходного подхода следует отнести погрешности определения других его параметров - рисков бизнеса, стоимости привлеченного и акционерного капитала, а также темпа роста денежных потоков в постпрогнозном периоде.

В результате анализа методик доходного подхода автор диссертации предложил ряд новаций, связанных с модификацией ряда существующих методов и их параметров. Так, например, вместо существующего рекуррентного способа определения рыночной стоимости акционерного капитала предприятия на основе модели EBO (модель Эдвардса-Белла-Ольсона) автором был использован формульный способ определения стоимости акционерного капитала.

Другие новации данной диссертационной работы относятся к определению ставки дисконтирования, для чего было предложено учитывать возможность получения ее значения посредством сравнительного анализа предприятий-аналогов с известными денежными потоками и ценами сделок с их акциями или активами. Кроме того, было предложено принимать во внимание длительность инвестиционного горизонта «среднестатистического» и конкретного инвесторов, а также существующие вероятности дефолта. Автор диссертации предложил новый способ определения совокупной оценки стоимости, основанный на сведении позиций потенциального покупателя и продавца, в ходе которого получается компромиссная величина итоговой стоимости. Такая теоретическая оценка стоимости имущества предприятия, по мнению автора, в максимальной степени приближена к реальной оценке, поскольку, помимо всего прочего, на заключительном этапе сведения результатов принимается во внимание состояние рынка: при рынке продавцов, оценкам продавцов придается большая значимость по сравнению с оценками покупателей, при рынке покупателей – наоборот.

Результаты оценки стоимости имущества предприятия (включающей оценку стоимости активов с учетом его будущих возможностей, обязательств, денежных потоков и рисков функционирования бизнеса) могут самым непосредственным образом использоваться в практике управления этим предприятием его менеджерами. Например, если в результате оценки выяснилось, что стоимость имущества предприятия, полученная затратным подходом, больше его стоимости, определенной доходным подходом, менеджеры предприятия должны сделать очевидный вывод о том, что функционирование данного предприятия находится далеко не на высоте и необходимо предпринять меры по реорганизации его работы. В противном случае предприятие может стать банкротом.

В рамках второй главы автором были получены несколько критериев принятия управленческих решений, основанных на концепции управления стоимостью имущества, среди них: критерии выбора между покупкой недвижимости и ее арендой, инвестированием в активы и погашением обязательств, инвестированием в активы и выплатой дивидендов, инвестированием в активы и оставлением запаса денежных средств, а также оптимизация ценообразования на продукцию предприятия (определение оптимальной цены продукции с учетом изменяющегося на нее спроса и размера ценовых скидок). Среди перечисленных критериев следует выделить критерий выбора между инвестированием в активы и оставлением запаса денежных средств. Этот критерий основан на сравнении рыночной стоимости альтернативного актива (то есть актива-претендента на приобретение) с его инвестиционной стоимостью (стоимостью имущества для конкретного покупателя или продавца). При этом определение инвестиционной стоимости осуществляется с учетом различия в уровнях ликвидности альтернативного актива и денежных средств, которые могут быть затрачены. С учетом этого, автор разработал модель оценки стоимости ликвидности, основанную на введенных автором понятиях уравновешивающей ставки процента и надежного эквивалента денежных средств. Данный подход позволяет учитывать разницу цен покупки и продажи имущества, время его конвертации в денежные средства и обратно, альтернативную ставку процента, рентабельность основного бизнеса, ожидаемое время хранения активов в соответствующей форме, вероятность возникновения необходимости досрочной продажи имущества и вероятность успешной продажи имущества на приемлемых (по цене и времени) условиях для продавца. Расчет издержек ликвидности (L – параметров) осуществляется по специально разработанным в диссертации формулам.

Более наглядно этот подход представлен ниже в форме таблицы:




Инвестиционная стоимость ликвидности и ее видовая классификация




Определяемый вид и объект стоимости

Форма выражения

Расчетная формула

Расчет сквозного примера раздела

Инвестиционная стоимость

дополнительной ликвидности ликвидного актива (денежных средств)

относительная

(относительная инвестиционная стоимость ликвидного актива – относительная инвестиционная стоимость неликвидного актива с доходностью ib) =1/ Lc - (1 + ib )/ Lb = CEQ/ Lb

1/1,052 –1,2/1,33= 0,048

абсолютная

(Абсолютная инвестиционная стоимость денежных средств – абсолютная инвестиционная стоимость неденежного актива с доходностью ib) = относительная инвестиционная стоимость ликвидности Рыночная стоимость актива = CEQ/ Lb Рыночная стоимость актива

0,048 1 млн. = 48000 руб.

Инвестиционная стоимость

общей ликвидности

денежных средств

относительная

относительная инвестиционная стоимость ликвидного актива – относительная инвестиционная стоимость неликвидного актива с нулевой доходностью =

(1/Lc – 1/ Lb)

1/1,052 – 1/1,33 = 0,199

абсолютная

Абсолютная инвестиционная стоимость денежных средств – абсолютная инвестиционная стоимость неденежного актива с нулевой доходностью = (1/Lc – 1/ Lb) Рыночная стоимость актива

0,199 1 млн. = 199000 руб.

Инвестиционная стоимость ликвидного актива

относительная

относительная инвестиционная стоимость неликвидного актива с доходностью ib + относительная стоимость дополнительной ликвидности = относительная инвестиционная стоимость неликвидного актива с нулевой доходностью + относительная стоимость общей ликвидности = 1/ Lc

0,902 + 0,048 =

0,752 + 0,199 =

1/1,052 = 0,951

абсолютная

(Сумма денежных средств) / Lc или (Рыночная стоимость актива)/ Lc

0,951 1 млн. = 951000 руб.

Инвестиционная стоимость неликвидного актива генерирующего доходность ib

относительная

относительная инвестиционная стоимость ликвидного актива – относительная стоимость дополнительной ликвидности = (1/ LcCEQ/ Lb) = (1 + ib )/ Lb

0,951 – 0,048 =

(1 + 0,2)/1,33 = 0,902

абсолютная

(1 + ib )/ Lb (Рыночная стоимость актива)

0,902 1 млн. = 902000 руб.

Инвестиционная стоимость неликвидного актива с нулевой доходностью

относительная

относительная инвестиционная стоимость ликвидного актива – относительная стоимость общей ликвидности = 1/ Lb

0,951 – 0,199 =

1/1,33 = 0,752

абсолютная

(Рыночная стоимость актива)/ Lb

0,752 1 млн. = 752000 руб.



где

Lc - издержки ликвидности денежных средств,

Lb - издержки ликвидности неденежного актива,

CEQ надежный эквивалент денежных средств процентная ставка, нивелирующая разрыв в полезности обладания денежным и неденежным активами,

ib - процентная ставка доходности генерируемого неденежным активом.

Примечание. Для условий примера полагается, что рыночная стоимость актива равна 1 млн. руб., ib = 0,2, Lb = 1,33, Lc = 1,052.


Под термином «относительная стоимость» понимается альтернативная стоимость вложений денежных средств, выраженная в процентах. Под термином «абсолютная стоимость» понимается, стоимость, выраженная в денежных единицах.

Автор вводит понятия «относительной» и «абсолютной» стоимости ликвидности. Относительная инвестиционная стоимость дополнительной ликвидности денежных средств – это процент, в получении которого инвестор готов отказаться ради получения взамен большей ликвидности, которую предоставляют денежные средства.

Относительная инвестиционная стоимость общей ликвидности денежных средств – это ставка процента, уравнивающая с учетом различий в издержках ликвидности полезность обладания (для конкретного индивидуума) денежными средствами и неденежным активом эквивалентной рыночной стоимости с нулевой доходностью.

Относительная инвестиционная стоимость дополнительной ликвидности денежных средств, обладающих издержками ликвидности Lc, определяется в сравнении с активом, обладающим одинаковой (с денежными средствами) рыночной стоимостью, издержками ликвидности Lb и доходностью ib, и равна разнице их4 относительных инвестиционных стоимостей (или численно равна надежному эквиваленту денежных средств (CEQ )деленному на издержки ликвидности неденежного актива (Lb)).

Абсолютная инвестиционная стоимость дополнительной ликвидности денежных средств, обладающих издержками ликвидности Lc, определяется в сравнении с активом, обладающим одинаковой (с денежными средствами) рыночной стоимостью, издержками ликвидности Lb и доходностью ib, и равна произведению ее относительной стоимости на размер денежных средств.

Относительная инвестиционная стоимость общей ликвидности денежных средств, обладающих одинаковой (с денежными средствами) рыночной стоимостью, издержками ликвидности Lc, определяется в сравнении с активом, обладающим издержками ликвидности Lb и нулевой доходностью (ib = 0), и равна разнице между относительной инвестиционной стоимостью денежных средств (1/ Lc) и относительной инвестиционной стоимостью неденежного актива (1/ Lb).

Для получения инвестиционной стоимости общей ликвидности, выраженной в абсолютной форме, необходимо умножить ее относительную стоимость на эквивалент рыночной стоимости.

На основе полученной модели автор диссертации разработал алгоритм использования модели оценки стоимости ликвидности при выборе между инвестированием в актив и оставлением запаса денежных средств:


    1. Определяется размер временно свободных денежных средств М.

    2. Осуществляется поиск (выбор) неденежного актива, рыночная стоимость которого равна М.

    3. С учетом параметров бизнеса инвестора, оцениваемой им текущей рыночной ситуации и характеристик рассматриваемого неденежного актива менеджер с помощью разработанной автором диссертационной работы методики оценки стоимости ликвидности определяет инвестиционную стоимость неденежного актива (стоимость для этого конкретного инвестора) и инвестиционную стоимость денежных средств.

    4. Решение об инвестировании денежных средств в неденежный актив принимается или отклоняется в зависимости от соотношения полученных значений инвестиционных стоимостей неденежного актива и денежных средств: решение об инвестировании денежных средств в неденежный актив принимается, если инвестиционная стоимость неденежного актива (эквивалентной рыночной стоимости) превышает инвестиционную стоимость денежных средств, и отклоняется в противном случае.


Автор диссертации выявил механизмы эффективного управления стоимостью имущества компаний. Общая схема подхода представлена на рисунке 1.










^

Стоимость компании



































Потенциальные и реальные инвесторы

(кредиторы, держатели облигаций и наблюдатели)







Сложившаяся ранее структура распределения акций







Потенциальные и реальные продавцы (акционеры)

























Дополнительный

(рекламный спекулятивный) спрос




Психологическое восприятие участников рынка информации о компании




Восприятие внешних факторов




Внешние по отношению к компании факторы


Дополнительная ликвидность











Опосредованное воздействие










Интергрированность с рыночной инфраструктурой




Прозрачность финансовой отчетности + PR




Взаимоотношения внутри акционеров и с кредиторами




Производственная эффективность

























Прямое воздействие











Руководство
^

Качество управления


Генерация управленческих процессов, способствующих управлению стоимостью: выработка стратегии; определение целевых нормативов; планирование, составление бюджетов; организация систем поощрения и оценки результатов деятельности.











Рис. 1. Структура и факторы формирования стоимости компании.


Из рисунка следует, что для повышения стоимости акционерного капитала компании ее руководство должно сосредоточиться на четырех базовых блоках управления:

    • производственной эффективности (объем и качество выпускаемой продукции, качество активов, темп роста, прибыльность),

    • взаимоотношениях между акционерами и кредиторами,

    • прозрачности своей отчетности

    • уровне интегрированности компании в инфраструктуру фондового рынка (размещение и котировки акций и облигаций компании на организованных торговых площадках).

Второй и третий из перечисленных элементов по сути представляют собой PR-функции. Все эти блоки воздействуют на психологическое восприятие участниками рынка образа компании. Отталкиваясь от этого образа, участники рынка, принимая во внимание внешнюю по отношению к данной компании информацию, сложившуюся структуру акционеров, а также то, по какую сторону «баррикад» они стоят (т.е. в каком амплуа они хотят выступить – покупателей или продавцов), оценивают для себя ценность (стоимость) имущества данного предприятия, сравнивают ее с текущей рыночной стоимостью этого имущества и решают, осуществлять или нет (а если осуществлять, то на каких условиях) сделку с имуществом (активами, акциями или облигациями) компании.


В качестве дополнительных механизмов повышения эффективности управления стоимостью имущества автором была разработана модель инвестиционного поведения на рынке недвижимости, позволяющая осуществлять более корректный выбор между покупкой/продажей и арендой/сдачей в аренду недвижимости; определены критерии: а) выбора знаков планируемых денежных потоков от инвестиционной и финансовой деятельности; б) выбора между инвестированием в активы и выплатой дивидендов; в) выбора между инвестированием в активы и первоочередным погашением обязательств; г) выбора между инвестированием в активы и оставлением запаса денежных средств.

В диссертации также были обоснованы критерии оптимального ценообразования на товары и услуги предприятия и системы скидок на его продукцию, являющиеся важным фактором повышения рыночной стоимости имущества предприятия. Также был сделан вывод о том, что при изменении спроса на продукцию на n% для сохранности ранее определенного и установленного оптимального уровня цены цену продукции следует изменить на p0  (1/2)  n%, где p0 – определенный ранее уровень оптимальной цены.

Основные результаты и выводы диссертации


Процесс оценки и управления стоимостью имущества компании, неразрывно связан с качеством управления компанией. Управление предприятием, основанное на стоимостном подходе, является в определенном смысле дуальной процедурой: с одной стороны, результаты оценки стоимости необходимы для анализа достигнутых экономических результатов деятельности компании, с другой стороны, скорректированные по результатам оценки управленческие стратегия и процедуры целенаправленно воздействуют на стоимость компании. И этот процесс бесконечен (по крайней мере, в пределах времени жизни самой компании). Методическая база этого подхода постоянно развивается и множится, свидетельством чему, по мнению автора, могут служить отдельные фрагменты настоящей диссертационной работы, в рамках которой удалось решить следующие задачи и сделать следующие выводы:

  1. По мнению автора, при оценке ликвидационной стоимости активов, необходимо учитывать фактор ограниченности времени реализации имущества по сравнению с ожидаемым временем продажи имущества на рынке (так называемым «временем экспозиции»). Для этой цели автором разработаны конкретные способы учета фактора ограниченности времени реализации имущества.

  2. Автором разработана методика экспресс-оценки оборудования, заключающаяся в учете результатов последней оценки основных фондов, отраслевой инфляции и степени износа за период, прошедший с момента последней оценки.

  3. В модель прогнозирования денежного потока, применяемую в стоимостной оценке предприятий, необходимо вносить поправку, учитывающую сальдо коммерческих кредитов. Эта поправка отражает сальдо расчетов по таким статьям как «авансы полученные», «авансы уплаченные», «дебиторская задолженность» и «кредиторская задолженность», причем сальдирование осуществляется с учетом оборачиваемости каждой из этих статей. Необходимо также учитывать фактор коммерческого кредита при оценке средневзвешенной стоимости капитала. Это предложение является другой формой учета коммерческого кредита: фактор коммерческого кредита, подобно эффекту налогового щита, можно учитывать не только в денежных потоках, но и в ставке дисконтирования; важно избежание двойного учета или неучета. Кроме этого, при построении прогноза денежных потоков, а именно той его части, которая относится к выплатам по налогу на имущество, следует учитывать планируемые объемы капитальных вложений в будущих периодах и среднюю ставку амортизационных отчислений основных фондов. Автором диссертации предложен также способ расчета прогнозируемых величин выплат по налогу на имущество.

  4. При оценке имущества компаний затратным подходом (методом накопления активов) следует принимать во внимание стоимость оборудования передаваемого по лизингу скорректированную на приведенную стоимость оставшихся лизинговых платежей.

  5. При оценке имущества компаний особое внимание следует обращать на выявление и стоимостную оценку ее нематериальных активов; при этом следует различать стоимость таких активов в использовании самой компанией и стоимость (этих активов) для целей продажи: с учетом возможностей несанкционированного доступа и нелегального приобретения стоимость нематериальных активов для целей продажи чаще всего ниже их стоимости при существующем использовании. Автор диссертации изложил собственную методику оценки рыночной стоимости и стоимости в использовании электронных шаблонов («рыб»).

  6. Необходимо более широко применять опционный подход при оценке имущества предприятий, а также их проектов и обязательств. Достоинства этого подхода заключаются в его способности адекватного отражения нелинейных динамик в самых сложных ситуациях, в том числе при быстро меняющемся окружении, когда традиционные методы оценки могут давать сбои. Также следует отметить иную трактовку риска в контексте применения опционного подхода: если доходный подход рассматривает нарастание внешних изменений как возрастающий риск (посредством увеличения ставки дисконтирования вследствие возрастания стандартного отклонения доходности), то опционный подход напротив рассматривает нарастание внешних изменений как фактор, положительно влияющий на стоимость имущества предприятия или его проектов и ресурсов. Такие различия в учете влияния внешних изменений на стоимость предприятия могут объясняться следующими причинами. Во-первых, использование стандартного отклонения доходности в качестве меры риска, вошедшее в обиход с появлением пионерских работ Марковица и Шарпа, имеет один существенный недостаток – отклонения в положительную от ожидаемого результата сторону трактуются моделью оценки капитальных активов (CAPM) точно так же, как и отклонения в отрицательную сторону, что на практике приводит к завышению оценки риска динамично развивающихся компаний. Во-вторых, опционный подход учитывает ценность управления имуществом (например, рациональное использование рыночной конъюнктуры), а также тот факт, что стоимость обязательств компании не может превышать стоимость ее активов.

  7. В диссертации разработан подход к выбору менеджеров предприятий между инвестированием в активы и оставлением запаса денежных средств. Суть подхода заключается в приведении к единому знаменателю достоинств и недостатков ликвидных и неликвидных активов. Достоинством неликвидных активов является их способность генерировать прибыль, недостатком – высокие издержки, обусловленные их неликвидностью (большой ценовой спрэд и большое время реализации подобных активов). Наоборот, к достоинству ликвидных активов следует отнести низкие издержки ликвидности (что позволяет использовать возможности переключения на возникающие лучшие инвестиционные альтернативы), а к недостатку – неспособность генерирования прибыли. Разработанная автором модель оценки стоимости ликвидности позволяет учитывать такие издержки ликвидности как разница цен покупки и продажи имущества, вероятность возникновения лучшей инвестиционной альтернативы в течение заданного времени, вероятность быстрой продажи актива по существующим рыночным ценам, время продажи актива, а также рентабельность активов предприятия и ставку доходности потенциально лучшей инвестиционной альтернативы.

  8. Автором в данной работе внесены предложения по оценке ставки дисконтирования денежных потоков акционеров: а) сравнительным методом; б) с помощью учета вероятности дефолта, адаптированной к ожидаемому сроку инвестирования; в) с помощью соотнесения стандартных отклонений доходностей фондовых индексов российского РТС и американского S&P500. Суть предложения автора по определению ставки дисконтирования сравнительным методом основана на следующих допущениях: в силу фактического отсутствия на российском рынке статистики по ставкам дисконтирования (за редким исключением) сначала должны выявляться цены нескольких сделок с акциями или имуществом компаний, могущих хоть в какой-то степени быть похожими на оцениваемое предприятие, а также имеющих доступную финансовую отчетность, затем круг аналогов должен быть сужен (выбираются еще более похожие предприятия), после чего, имея информацию о ценах сделок и величинах денежных потоков этих компаний, можно численно определить значения ставки дисконтирования. Усредненная оценка полученных значений и будет являться искомой. Суть предложения автора по определению ставки дисконтирования с учетом вероятности дефолта сводится к трансформации риска при неопределенном сроке жизни (или сроке владения) обезличенного актива в риск актива, время жизни (время владения) которого является определенной.

  9. Разработанные автором критерии инвестиционного поведения на рынке недвижимости позволяют менеджерам осуществлять оптимальный выбор между покупкой/продажей и арендой/сдачей в аренду недвижимости в зависимости от соотношений текущих стоимостей недвижимости и арендных ставок со средними за период значениями и соотношений степени их изменения за период.

  10. Эффективные инвестиционные решения могут приниматься на основе: а) выбора знаков денежных потоков от инвестиционной и финансовой деятельности; б) выбора между инвестированием в активы и выплатой дивидендов; в) выбора между инвестированием в активы и первоочередным погашением обязательств; г) критерия и алгоритма выбора между инвестированием в активы и оставлением запаса денежных средств.

  11. Предложенные автором критерии оптимального ценообразования на товары и услуги предприятия и системы скидок на его продукцию позволяет аналитически рассчитывать цену продукции с учетом колебаний спроса, свойств продукции и потребительских предпочтений. Оптимизация ценообразования продукции предприятия является одним из возможных и эффективных способов управления предприятием, повышающим стоимость его имущества.

  12. Сведение промежуточных значений стоимости имущества предприятия, полученных различными методами оценки, в итоговую величину стоимости должно осуществляться с позиций продавца и покупателя с учетом текущего состояния рынка, отражающего доминирование одной из этих групп.

Концептуальное отличие подхода к управлению стоимостью предприятия, предложенное автором диссертации, от подходов других авторов заключается в акцентировании внимания менеджеров на повышении эффективности управления и использования ресурсов, как общих для большинства компаний (дивиденды, денежные средства, активы, обязательства), так и частных (аренда, покупка/продажа недвижимости), а не собственно анализе факторов стоимостных моделей, или анализе чувствительности показателей деятельности предприятия и характеристик внешнего окружения. Возможности повышения эффективности выражаются в использовании специальных критериев выбора, изложенных в диссертации.

Завершая работу, автор выражает убежденность в том, что принятие на вооружение концепции максимизации стоимости имущества позволит менеджерам оптимизировать управление компаниями, согласовав краткосрочные и долгосрочные цели, а также личные и общественные интересы. От того, каким образом управляющие компаний будут формировать свои стратегические цели, и учитывать при принятии оперативных решений нацеленность на увеличение общего благосостояния, во многом будет зависеть их долгосрочный успех.


По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

  1. Влияние ликвидности на стоимость активов. «Вопросы оценки». №4/1999, 0,4 п.л.

  2. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 1. Оценка патентных продуктов и интеллектуальной собственности компании, аналитический журнал "Рынок ценных бумаг" №12, 2000 г., 1 п.л.

  3. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 2. Опционная оценка акций (собственного капитала) компании, аналитический журнал "Рынок ценных бумаг" №13, 2000 г., 1 п.л.

  4. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 3. Опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов, аналитический журнал "Рынок ценных бумаг" №14, 2000 г., 1,2 п.л.

  5. Оценка и управление стоимостью компаний, аналитический журнал "Рынок ценных бумаг" №19, 2000 г., 0,5 п.л.

  6. Оценка ликвидационной стоимости. «Вопросы оценки» №4/2000, 0,5 п.л.

  7. Предложение по определению безрисковой ставки, аналитический журнал "Рынок ценных бумаг" №1, 2001 г., 0,5 п.л.

  8. Критерий стабильности/нестабильности рынка недвижимости. Информационно-аналитический бюллетень “R-Way” №91, октябрь, 2002 г., 0,4 п.л.

  9. К вопросу о природе инфляции. Информационно-аналитический бюллетень “R-Way” №92, ноябрь, 2002 г., 0,4 п.л.

  10. Оптимизация налоговых выплат: стоимостный подход. Информационно-аналитический бюллетень “R-Way” №93, декабрь, 2002 г., 0,4 п.л.

  11. Модель прогноза Formod: принципы, структура и механизм функционирования. «Экономико-математические методы» №1, 2003 г., 2 п.л.

1 Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компаний. М., ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 1999, стр.25-51.

2 В частности, степень разработанности данной тематики не позволяет учитывать критерии выбора очередности инвестирования в активы, выплаты дивидендов и погашения обязательств, критерии выбора между арендой и покупкой недвижимости, и т.п.

3 В том числе государственные пакеты акций, держателями и управляющими которых являются и/или являлись Российский Фонд Федерального Имущества, Министерство Имущественных Отношений РФ и Министерство Внешнеэкономических Связей РФ.

4 Денежных средств и неденежного актива эквивалентной рыночной стоимости